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　　中小企业集合债券案例

　　一、我中小企业集合债券发行现状

　　中小企业集合债券是指通过牵头人组织，以多个中小企业所构成的集合为发债主体,发行企业各自确定发行额度，分别负债，使用统一的债券名称，统收统付，向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。它是以银行或证券机构作为承销商， 由担保机构担保，评级机构、 会计师事务所、 律师事务所等中介机构参与，并对发债企业进行筛选和辅导以满足发债条件的新型企业债券形式。这种融资方式打破了大企业才能发行债券的现实，使得中小企业也能发行债券进行融资。

　　国务院“金融30条”提出，要稳步发展中小企业集合债券，缓解中小企业融资困难。最近为增加小型微型企业融资方式，国务院总理温家宝2011年10月12日主持召开的国务院常务会议也指出要逐步扩大小型微型企业集合债券的发行规模，中小企业集合债券从2007年至今成功发行了8期。

　　二、我国中小企业集合债券的问题

　　(一)担保问题是当前中小企业集合债首先要解决的问题

　　担保问题之所以一直困扰着中小企业发行集合债券是因为中小企业在规模，资本，盈利等很多方面的因素。中小企业需要使用担保和再担保的方式来进行信用增级进而降低发债的融资成本。中小企业也可以进行资产抵押贷款，这样也可以降低企业的信用风险，但是抵押贷款需要对资产进行估值，所以，中小企业在发行集合债券时比较希望采用担保的方式来增级。为了保证金融体系的健康稳定，银监会于2008年10颁布了一项新的政策：禁止银行对企业发债等融资方式进行担保。这项政策的推出对中小企业集合债的发行增加了更大的困难。

　　(二)上市交易后交易量比较少

　　不管是在银行间债券市场是发行的07深中小债，还是在深圳股票交易所发行的07中关村债，在发行时交易比较火爆，但是在以后的交易中还是比较清淡的。例如07中关村债，从2008年1月21日到2009年3月31日，日算数平均成交量只有1017手，低于普通的债券的每日平均交易量。这与债券的发行量和发行人的资质有密切的关系。

　　(三)准入门槛过高

　　在中小企业集合债发债准入的规定中，要求中小企业达到9个硬性指标，包括净资产达到6千万以上、注册3年以上、最近连续3年销售量增长20%以上、最近3年净利润增长10%以上以及发行债券所得资金在投向方面也有规定等。种种这些硬性指标使得中小企业一方面很难通过发行集合债来筹得所需要的资金，另一方面，那些能够发行集合债券的企业同样在银行那里也能比较容易得得到贷款。这就使得发行中小企业集合债来解决中小企业融资难问题的效用大大降低。

　　(四)多头监管使得效率降低

　　我国目前的债券市场的监管有几个部门联合负责。集合债券的上市发行不仅要涉及到多个监管部门，而且发债主体也是多元化的，有的是上市公司，有的不是上市公司。企业不同，管理部门也会不同，这样既不有利于中小企业的管理，对于发行集合债也造成了很多障碍。

　　三、解决我国中小企业集合债券发展问题对策

　　(一)由市场推动中小企业发行集合债

　　为了中小企业集合债的生存与发展，在起始阶段政府的主导是必不可少的阶段。尽管政府主导在促进中小企业发展方面在一定历史条件下起到了积极的作用，但是随着集合债的发展，政府的主导所带来的种种问题也慢慢显现了出来。以长远的眼光来看，政府主导必然会让市场推动所代替的。企业经过调查、合作等方式自发的联系一些有着共同融资目标的企业既能减少协调成本，又能增加企业的活力，还能加快我国资本市场的发展。这里我们应该意识到，市场推动需要企业自律协会等组织的配合才能发挥出出应有的作用。

　　(二)增加信用增级途径

　　中小企业要想发行集合债不可避免的要面对信用增级问题，这也是为了满足其发行成功的需要。为了降低企业的发行成本，中小企业一般不会选择简单的担保方式或者是联合担保。所以，增加信用增级路径是中小企业必选之路。一方面，增加外部信用增级路径，为更多集合债发行提供帮助。比如，保险公司的创新信用保证险既可以发挥保险公司资金雄厚的优点，而且还可以支持中小企业发行规模比较大的集合债。另一方面，发展内部信用增级路径来降低增级的成本。例如，分层集合债的现金流，有选择有区别地提供担保，既能把信用增级的成本降下来，又能满足不同投资者的投资需求，减少发债的各种费用。

　　(三)降低发行的门槛，发展OTC市场

　　当前发行集合债中小企业所遵循的是《公司法》和《企业债券管理条例》等法律法规，但是他们并没有中小企业发债而做一些特殊的规定，这就使得规模比较小的企业很难通过债券来融资。高的发行门槛必然会增加资本市场的稳定性，但是也减少了资本市场的活力，发行集合债应该借鉴股票市场的创业板，适度的降低发行门槛，通过提高集合债的透明度和培养合格的投资者来维护证券市场的稳定和活力。因为中小企业的数量很多，所以，银行间的债券市场以及证券交易所很难满足集合债的发展，OTC市场的规范和扶持对中小企业集合债的发展有着重要的意义。

　　中小企业集合债券案例

　　两公司称无力偿债

　　4月15日，作为“2013年云南中小企业集合债券”(简称“13云中小债”)联合发行人之一的天浩稀贵公告称，公司自主偿债能力下降，存无法还本付息风险，并已申请担保人履行担保责任。

　　公开资料显示，“13云中小债”于2013年4月发行，总额4亿元，期限6年，存续期内每年4月22日进入集中付息期(遇节假日顺延，下同)，2019年4月22日到期。昆明产业开发投资有限责任公司(简称“昆明产投”)为本期债券提供不可撤销的连带责任保证担保。鹏元给予本期债券AA+的债项评级。天浩稀贵作为“13云中小债”的6家联合发行人之一，发行规模为4000万元，本月需兑付利息304万元，另需提前支付偿债风险准备金400万元。

　　天浩稀贵公告指出，受昆明泛亚有色金属交易所清理整顿以及铟和锗价格下跌的影响，公司暂停了铟和锗的生产，目前尚未恢复正常生产经营，经营前景严峻，自主偿还能力持续下降，未来存无法还本付息风险。该公司已申请由本期债券担保人履行担保责任，并披露昆明产投将于4月22日前，向本期债券偿债专户足额划付利息和偿债风险准备金。昆明产投随即证实将积极履行担保人责任，并表示该公司资金充裕，此次代偿不会影响公司正常经营。

　　无独有偶，18日，作为“四川省2013年度第一期中小企业集合票据”(简称“13四川SMECN1”)联合发行人之一的士达炭素亦宣称，该公司因资金链断裂处于停产状态，且涉及大量诉讼，目前仅能自筹30万元用于对付，已无法完全履行按期足额兑付本息的义务，提请担保人对该公司发行债券本息共12666万元履行代偿义务。

　　据悉，“13四川SMECN1”将于4月25日到期，总额3.2亿元，期限3年，中债信用增进投资股份有限公司为该期债券提供不可撤销的连带责任保证担保。因中债增信评级为AAA，新世纪评级给予“13四川SMECN1”AAA的债项信用等级。

　　集合债代偿频发

　　不含上述2支债券在内，今年以来公开市场已发行3起集合类债券代偿事件，债券包括“13青岛SMECN1”、“13宁德SMECNⅡ001”和“13达州SMECNⅡ001”。自2015年11月以来近半年时间，则已发生了8起，其中不乏单支债券中有多家联合发行人均申请担保人代偿的情况。

　　事实上，集合类债券是中国债券市场最早暴露违约风险的一类债券。业内人士指出，集合类债券发行人普遍是非上市民企中小企业，具有资产规模较小、融资渠道较窄、外部支持较弱、股东风险较大、公司治理较差等风险特征，在经济下行周期中，抵御风险的能力较差，因此成为违约风险暴露的突破口。进一步看，在近些年发生的违约事件中，民企债仍然是绝对主角，这也反映了民企相对抗风险能力较差的特征，预计未来民企债仍将是信用违约的重灾区。

　　另值得注意的是，今年以来发生代偿的集合类债券均为2013年发行。数据显示，2011年至2014年是此类债券发行的高峰期，目前正进入集中偿付期，预计后续继续暴露违约风险的可能性较大。

　　当然，集合类债券大多附有担保增信措施，也使得此类债券较少发生实质性违约，这也充分说明，如果发行人靠自身或股东力量无法挽救违约，那么增信措施可能是对债权人的最后一道保障。

　　中小企业集合债券案例

　　改革开放后，中小企业在我国经济发展舞台上扮演了重要角色，但是其融资难与发展受到严重阻碍等问题仍然普遍。因此，政府、相关学者和专业人士都非常重视这一问题，并在实践中不断探索新的解决办法。 2003年7月中国高新技术产业开发区债券于成功发行，首次采用了捆绑发行的方式，可以说在债券发行中开创了一个全新的案例。2007年在高新技术产业开发区债券发行成功4年后，北京中关村和深圳成功发行真正意义上的中小企业集合债券，市场反映良好也收到众多投资者的追捧。从07年首次中小债发行成功至今，先后已有深圳(07)、中关村(07)，大连(09)、中关村(10)、武汉(10)、常州(11)、河南(11)、成都(11)、合肥(12)、芜湖(12)、石家庄(12)、扬州(12)、云南(13)等13支中小债发行成功，共融资52.02亿元人民币。 各支中小债发行过程中都遇到过不同的困难和问题。中小企业规模有大有小而且多数还处于不同的行业，各家企业抗风险能力都不一样且主体信用级别都不是太高。所以选择什么样的中小企业组合在一起发债能使总体风险最小并减小债券违约概率，这是一个比较重要的问题。此外，中小企业发债中还存在一个难题即信用增级比较困难，如果不能有效的提升信用等级，可能债券无法通过国家发改委审核也难以得到市场的认可同时也不能降低融资成本。 此前已有许多学者在理论上和宏观层面上分析中小债当前发展的总体状况。他们主要对国内外中小企业融资进行对比以及与类似于中小债的国外金融工具进行比较研究，也有从国内中小债总体上进行分析。本文把研究角度由理论和总体细化到一支债券上，主要是从11常州中小债发行案例入手，通过分析其企业筛选和信用增级两方面问题，并结合之前学者们对此所做的理论分析和相关结论进行对比。 案例中，除了发债企业要符合7个基本标准外，本文还分析了企业筛选中3个原则：企业所在行业的关联度、企业之间的关联度及差异性。 其次，分析了本次债券的信用增级相关问题，即主要是担保和信用评级两方面。担保主要是阐明担保人的企业背景、财务以及经营等状况。信用评级则是先是分析与债券相关的风险，之后针对风险再提出相应的对策，而信用评级则是在前两者的基础之上做出综合评定。 最后，由案例分析所得到的结论与相关理论上的结论对照来分析这支债券并从以此为基础对今后中小债的发行提出如下几条建议：作为牵头机构的政府要在发债过程中转变角色和作用;在选择发债企业时不仅要考虑基本的3个原则还要结合当地政府对本地区经济发展的战略规划和方向;信用增级上尽量利用民间担保市场这样既能既能减轻国企的负担又能有效促进国内担保市场的发展以及一些中小担保公司的成长;应及时披露相关信息与信用跟踪评级要及时更新和公布。

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